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招商宏观谢亚轩:实体全面去杠杆 政府部门最剧烈

2018-12-16 08:25
作者:谢亚轩
来源: 招商证券
编辑:东方财富网

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数据显示,考虑非标后,11月实体部门债务余额同比增速连续第三个月下行。就11月而言,政府部门债务余额同比增速下行的尤为剧烈,考虑到目前的情况和数据,12月政府部门债务余额同比增速或趋于平稳(甚至小幅上升),从而带动整个实体部门债务余额增速暂时企稳。
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  全市场权威债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

  我们拆解的数据显示,考虑非标后,11月实体部门债务余额同比增速连续第三个月下行。就11月而言,政府部门债务余额同比增速下行的尤为剧烈,考虑到目前的情况和数据,12月政府部门债务余额同比增速或趋于平稳(甚至小幅上升),从而带动整个实体部门债务余额增速暂时企稳。我们维持此前对于政策的判断:“目前来看,我们认为中央的目标非常明确,一是坚定去杠杆(实体部门债务余额同比增速下行)的方向;二是稳定宏观杠杆率(实体部门债务余额与名义GDP之比基本稳定)。在名义GDP增速下行背景下,去杠杆和稳定宏观杠杆率并不矛盾,按照现有数据估算,去杠杆将持续到2019年年中附近。”

  金融机构债务余额同比增速方面,11月有所反弹;不过,在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成,还需关注后续广义金融机构债务数据。一方面,需要关注广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1月的历史低点,若如此,我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变;另一方面,也需要关注广义金融机构债务余额同比增速是否持续上升,若如此,或引发央行政策挤压。我们倾向于认为,目前广义金融该机构债务余额同比增速稳定在3%左右,是一种的合意水平。不过,目前来看,金融该机构债务余额增速快速上升并引发政策挤压的风险有所上升。

  目前来看,我们维持此前的判断,今年2月以来中国所处的状态是,实体部门债务余额同比增速小幅回落,而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着,利率债面临的环境是,供给小幅下降,需求基本稳定,因此无风险收益率整体处于下行通道;而权益还难言寻底结束。短期来看,实体部门债务余额同比增速在连续两个月快速下行后,有望暂时企稳;考虑到货币政策并未转向实质性放松,债券收益率的快速下行也将告一段落。

  货币供给方面,11月M2同比增长8.0%,与前值持平。分结构来看,政府和非银金融机构存款余额同比增速有较为明显的下降,非金融企业存款余额同比增速较为平稳,家庭部门存款余额同比增速上行幅度较大,并带动整个实体部门存款余额增速小幅上行。11月,政府部门存款余额同比增速大幅低于前值,政府债务余额同比增速亦明显低于前值,合并来看,反应政府并未明显增加支出。根据现有数据估算,12月政府部门债务余额同比增速或趋于平稳(甚至小幅上升),目前的数据并未显示政策转向了放松和刺激杠杆增加。

  数据显示,按照最新口径,总规模为199.3万亿的社融余额11月末同比增长9.9%,低于前值10.2%。我们测算的总规模为218.5万亿的贷款加债券余额11月末同比增长13.2%,前值13.3%;进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后,11月末总债务余额为242.7万亿,同比增长10.5%,前值10.7%。

  从结构上看,11月非金融企业贷款加债券余额同比增速明显高于前值;如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资,则略低于前值,反应表外转表内的情况或仍在延续,但冲击减弱。11月家庭部门债务余额同比增速重新回落,10月末与前值短暂持平,我们判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。11月末政府部门债务余额同比增速下行的尤为剧烈,考虑到目前的情况和数据,12月政府部门债务余额同比增速或趋于平稳(甚至小幅上升)。金融机构方面,目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿,占广义金融机构债务规模的近三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断11月广义金融机构债务余额同比增速高于前值。在目前的政策背景下,我们倾向于认为,政府有意维持金融机构债务余额同比增速低位稳定,若有趋势上升,容易引发政策反弹。另一方面,也需关注广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1月的历史低点,若跌破历史低点,我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变。目前来看,金融该机构债务余额增速快速上升并引发政策挤压的风险有所上升。

  货币供给方面,M2同比增速平稳,缴准基数余额同比增速略有上升,M0和财政存款合计环比下降,结合同业存单数据分析,11月超额备付金率或与10月基本持平;目前来看,超额备付金率或维持在2%左右,显示货币政策难言转松。11月非银金融机构存款余额同比增速明显下降,但仍在两位数,结合负债数据,显示其流动性尚保持充裕。家庭存款余额同比增速高于前值,去杠杆下持续上升概率不大;非金融企业活期存款储备继续明显下降,去杠杆下将处于低位;财政存款余额同比增速大幅低于前值,与政府债务余额同比增速明显回落合并考虑,财政支出并未明显增加。

  (1)11月M0同比增速平稳,实体部门存款余额同比增速上升,非银金融机构存款余额同比增速下降。

  11月M2同比增长8.0%,前值8.0%;M0同比上涨2.8%,前值2.8%。剔除掉M0之后,11月存款余额同比增长8.8%,前值8.8%。我们考虑计入M2的存款,11月底非银金融机构存款余额同比增长约8.8%,前值10.0%;家庭和非金融企业存款余额同比增长约8.8%,前值8.7%。

  11月M1同比增长1.5%,前值2.7%。剔除掉M0之后,11月非金融企业活期存款余额同比增长1.3%,前值2.7%,非金融企业活期存款储备继续明显下降,去杠杆下将处于低位。

  分部门来看,11月底家庭存款余额同比增长10.8%,前值9.9%;11月底非金融企业(不含机关团体)存款余额同比增长3.7%,前值3.7%;11月底政府存款余额同比下降4.7%,前值同比增长7.0%。11月底非银金融机构存款余额同比增长12.7%,前值14.0%;11月非银金融机构存款余额同比增速明显下降,但仍在两位数,结合负债数据,显示其流动性尚保持充裕。

  (2)11月实体融资继续回落,表外转表内冲击减弱。

  11月底家庭贷款余额同比增长18.1%,前值18.2%,10月末与前值短暂持平未有延续,我们判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。

  11月底非金融企业贷款余额同比增长10.3%,前值10.3%,票据融资仍表现强劲;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,11月底非金融企业债务余额同比增长11.8%,前值11.4%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,11月底非金融企业债务余额同比增长6.6%,前值6.7%。结合对于PPI震荡走弱的预计以及政府去僵尸企业杠杆的取向,在接下来的时间里,其继续走弱的概率更大。

  11月底非银金融机构贷款余额同比增长44.3%,前值增长36.3%;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,11月底非银金融机构债务余额同比增长19.6%,高于前值17.7%。11月底银行(含政策银行)债券余额同比增长12.9%,前值同比上涨11.5%。综合来看,11月底金融机构负债同比增长13.5%,前值同比上涨12.1%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿,占广义金融机构债务规模的近三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断11月广义金融机构债务余额同比增速高于前值。

  不考虑债务置换影响,11月底中国政府(不含信政合作)负债同比增长11.2%,前值13.0%。就11月而言,政府部门债务余额同比增速下行的尤为剧烈,考虑到目前的情况和数据,12月政府部门债务余额同比增速或趋于平稳(甚至小幅上升)。

  贷款和债券合计,11月末全社会负债余额同比增长13.2%,前值13.3%;其中实体部门负债同比增长13.1%,前值13.5%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,11月末全社会负债余额同比增长10.5%,前值10.7%;其中实体部门负债同比增长10.1%,前值10.6%。

  家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比62.9%,与前值持平。

(文章来源:招商证券

(责任编辑:DF078)

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